Als bestuurders zich uitlaten over de beurskoers is er vaak iets bijzonders aan de hand. Zo ook bij Bayer-Monsanto, waar topman Werner Baumann liet weten recente koersdalingen “zwaar overtrokken” te vinden. Hij verwees daarmee naar de dreun die het aandeel kreeg vanwege de uitkomsten in enkele rechtszaken rond het onkruidbestrijdingsmiddel Roundup, een van de producten die Bayer kreeg als onderdeel van de mega-overname van de Amerikaanse zaadveredelaar Monsanto.

Die overname was het klapstuk in een grootschalige consolidatie binnen de agritech-sector, waarbij producenten van zaden en bestrijdingsmiddelen elkaar hebben opgezocht. Eerder gingen ChemChina en Syngenta samen, evenals Dow en DuPont. De vorig jaar afgeronde overname van Monsanto door Bayer voor maar liefst 56 miljard euro maakt deze combinatie tot verreweg de grootste op het gebied van groei en gewasbescherming wereldwijd. 

Scepsis
De overname stuitte op de nodige scepsis. Zo zijn er zorgen over gevolgen voor de biodiversiteit vanwege de enorme marktmacht van de drie grote spelers op het gebied van agri-technologie. Boeren wereldwijd kunnen haast niet anders dan zaden en bestrijdingsmiddelen bij een van deze spelers betrekken. Monsanto is bovendien een onderneming met een maatschappelijk uitermate beroerde reputatie vanwege haar bemoeienis met genetisch gemodificeerde zaden. Daarbij is de onderneming ook nog actief in onkruidverdelgers, die omstreden zijn vanwege vermeende gezondheidsrisico’s.

Ook bij een deel van de Bayer-beleggers leidde de overname van Monsanto tot scepsis, en niet alleen vanwege de hoge overnameprijs. Veel beleggers hebben geïnvesteerd vanwege de farmaceutische activiteiten, maar na de overname van Monsanto zijn ze ineens aandeelhouder in een bedrijf dat zwaar leunt op de agritech-sector. Toch heeft Bayer-Monsanto – de besmette Monsanto-naam zal op termijn verdwijnen – in beide takken van sport een uitstekende uitgangspositie. De combinatie heeft de nodige duurzame voordelen op de concurrentie.

Verdienmodel
Het belangrijkste duurzame concurrentievoordeel waar Bayer de komende jaren op kan bogen, is het immateriële actief in de vorm van patenten en merken. Vooral de farmaceutische bedrijfstak (Pharmaceuticals) leunt zwaar op langlopende patenten. De patenten op individuele farmaceutische producten zoals bloedverdunner Xarelto en oogmedicijn Eylea hebben in de regel een looptijd van twintig jaar vanaf het moment van de productontwikkeling.

In de tweede helft van deze periode zijn farmaceuten vaak in staat hoge prijzen te rekenen zodat gemaakte ontwikkelingskosten meer dan terug zijn te verdienen zonder dat het bedrijf last heeft van concurrenten. De farmaceutische divisie boekte dan ook een royale winstmarge (ebit) van 27 procent. Een groot deel van de verkopen moet de komende jaren dan ook komen van bovengenoemde twee geneesmiddelen en enkele nieuwe geneesmiddelen die nog in de pijplijn zitten.

Bayer heeft echter niet alleen patenten op zijn farmaceutische producten, maar ook op dierengeneesmiddelen (Animal Health) en zaden en gewasbeschermingsmiddelen (Crop Science). In het jaarverslag merkt Bayer op dat de patenten op dierengeneesmiddelen net zo krachtig zijn als die op reguliere geneesmiddelen.

Voor de patenten bij de zaden en gewasbeschermingsmiddelen van Bayer ligt dat echter genuanceerder. Bij deze middelen gaat het vaak om producten bestaande uit een bundel van bestanddelen, waardoor patenten op een enkel bestanddeel veelal minder krachtig zijn. Hierdoor is Bayer minder goed in staat stevige prijzen te rekenen, en is het daarnaast makkelijker voor klanten om over te stappen naar (goedkopere) concurrenten.

De divisie Consumer Health, die geneesmiddelen maakt die vrij verkrijgbaar zijn, profiteert nauwelijks van patenten. Wel is deze productportefeuille rijk aan bekende merken, waaronder Aspirine en Aleve. Bayer meent zelf het “meest gewaardeerde merk in de gezondheidszorg” te zijn, hetgeen het bedrijf in staat stelt een hogere prijs te vragen dan die van de generieke geneesmiddelen van andere fabrikanten.

Schaalvoordelen
Naast van lucratieve patenten en merken profiteert Bayer ook van zijn omvang. Bayer is vaak de grootste speler op de markt waar het actief is waardoor het de vaste kosten – denk aan de ruim 5 miljard euro aan ontwikkelingskosten (R&D), goed voor 12 procent van de omzet – over meer verkochte (genees)middelen kan spreiden dan concurrenten.

Daarnaast kan Bayer met zijn omvangrijke verkoopapparaat nieuwe medicijnen efficiënter en goedkoper internationaal in de markt zetten. Het opkopen van kleinere geneesmiddelenfabrikanten is dan ook extra interessant voor Bayer. Het bedrijf kan makkelijk de productie en verkoop van geneesmiddelen opschalen.

Na de overname van biotechnologiebedrijf Monsanto is Bayer ook markleider in zaden en gewasbeschermingsmiddelen. Met een omzet van 20,1 miljard euro is Bayer Crop Science ruimschoots groter dan de nummer twee ChemChina (14,1 miljard euro). Door de combinatie met Monsanto hoopt Bayer boeren een totaalpakket te kunnen aanbieden en sterker te staan in een markt waar schaalvergroting het adagium is.

Dit schaalvoordeel speelt echter niet bij de diergeneesmiddelendivisie (Animal Health). Bayer is binnen Animal Health de vijfde speler, achter grootmachten als bijvoorbeeld Zoetis en Elanco, waardoor het bedrijf inmiddels niet langer de beste eigenaar is van dit onderdeel. Dankzij de gezonde omzetgroei en hoge winstmarges moet de verkoop van het onderdeel aan een strategische koper zoals Zoetis wel een mooie prijs opleveren.

Risico’s Roundup
Het belangrijkste hoofdpijndossier voor Bayer is het onkruidbestrijdingsmiddel Roundup. Het bestandsdeel glyfosaat is mogelijk kankerverwekkend, met als resultaat op dit moment meer dan 11.000 rechtszaken tegen het concern.

Bayer houdt stug vol dat meer dan veertig jaar grondig wetenschappelijk onderzoek aantoont dat glyfosaat, mits op correcte wijze gebruikt, veilig is en schermt daarbij met de nodige wetenschappelijke studies.

Afgelopen maart werd Bayer echter voor een burger-jury in Californië wederom in het ongelijk gesteld in een rechtszaak en veroordeeld tot het betalen van een schadevergoeding van 5,9 miljoen dollar aan de eisende partij. De jury in de Verenigde Staten is van mening dat Roundup “substantieel heeft bijgedragen” aan de lymfklierkanker die een Amerikaan heeft opgelopen.

Mocht Bayer uiteindelijk een aantal rechtszaken verliezen en overgaan tot bijvoorbeeld een schikking dan kan dat vele miljarden kosten. Daarnaast kan Bayer ook breder geraakt worden, zo haalde de Amerikaanse grootgrutter Costco het middel Roundup recent voorzichtigheidshalve al van het schap.

“Fantastisch”
De onzekerheden rond de uitkomst van de rechtszaken hebben de koers van Bayer geen goed gedaan. Het aandeel is sinds begin 2018 gezakt van ruim 90 euro naar net boven de 60 euro, waardoor 35 miljard euro aan beurswaarde is verdampt. De eerste aandeelhouders, waaronder grootaandeelhouder Deka, hebben al publiekelijk geklaagd over het feit dat Bayer de juridische risico’s van een overname van Monsanto heeft onderschat. Die zeldzame openlijke kritiek van een grootaandeelhouder legt nog meer druk op de aandeelhoudersvergadering van Bayer eind april.

De onderneming blijft benadrukken dat de angst onder beleggers onterecht is. Naast topman Baumann, de grote architect achter de overname, laat ook financieel directeur Nickl zich gelden. Bij de presentatie van de jaarcijfers liet hij al doorschemeren dat aandeleninkoop op deze koersniveaus een serieuze optie is en noemde Bayer een “fantastische belegging”.

De angst onder beleggers wordt door analisten gerelativeerd. Een analist van Citibank meent bijvoorbeeld dat het risico weliswaar hoog is, maar dat bij deze koers de verhouding tussen risico en verwacht rendement gunstig is. Bij een koers van 60 euro noteert Bayer op slechts 7,6 keer het verwachte brutobedrijfsresultaat (ebitda), de laagste waardering in het afgelopen decennium.

Voorlopig zal het nog wel onrustig blijven rondom Bayer, het is afwachten hoe het Round-up-dossier zal worden afgerond. Het is niet uit te sluiten dat Bayer op enig moment overgaat tot een schikking met gedupeerden, al lijkt dat voorlopig nog ver weg omdat Bayer heilig overtuigd is van het eigen gelijk. Tot die tijd zal de koers meedeinen op elk nieuwsfeit rond Roundup.

Bayer langs de meetlat
Is Bayer een interessante belegging? De VEB beoordeelt de Duitse onderneming aan de hand van vier criteria.

Waardecreatie +
Bayers operationele rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) ligt met 13 procent boven de kapitaalkosten (WACC) van ongeveer 7 procent. Het bedrijf realiseert hoge winstmarges door de aanwezigheid van patenten, merken en kostenvoordelen, waarmee het concurrenten van zich afhoudt. Door de omvangrijke uitgaven aan onderzoek en ontwikkeling (R&D) blijft het rendement op kapitaal nog relatief beperkt.

Groei +
Bayer groeide in de laatste vijf jaar autonoom met meer dan 4 procent per jaar. De komende jaren wordt omzetgroei gedreven door de grootste segmenten: Pharmaceuticals (4 à 5 procent) en Crop Science (meer dan 3 procent). Met een operationele ROIC boven de kostenvoet van kapitaal zorgt groei ook in de toekomst voor de creatie van aandeelhouderswaarde.

Balans -
Bayer heeft het afgelopen jaar met de overname van Monsanto de balans flink verlengd. De netto schuldpositie is toegenomen tot bijna 36 miljard euro. Het bedrijf genereert echter wel een stevige vrije kasstroom van gemiddeld 6 miljard euro per jaar over de periode 2018 tot 2022. Daarnaast staan een 60 procent belang in Currenta, een tweetal consumentenmerken en de dierengeneesmiddelendivisie in de verkoop. De netto schuld zal naar verwachting zakken naar minder dan twee keer het bruto bedrijfsresultaat (ebitda) in 2022. Kredietbureaus S&P, Fitch en Moody’s geven een rating van respectievelijk BBB, Baa1 en A-, waarmee de schuld nog net binnen de veiligere “investment grade” categorie valt.

Dividend +
Bayer is een stabiele dividendbetaler, al acht jaar op rij is het dividend verhoogd. In de laatste vijf jaar werd de uitkering met bijna 5 procent per jaar opgeschroefd tot 2,80 euro per aandeel. De payoutratio – dividend gedeeld door winst – bedroeg 47 procent in 2018. Bayer betaalt al jaren tussen de 30 en 40 procent van de winst per aandeel uit in de vorm van dividend, maar omdat Monsanto vorig jaar nog niet volledig bijdroeg aan de winst keert het bedrijf tijdelijk procentueel iets meer uit.